彭晨雨

孫一鳴

注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，是一場(chǎng)觸及監(jiān)管底層邏輯的變革、刀刃向內(nèi)的變革、牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的變革，有力加快建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，有效完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，大幅提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力和水平。

從設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，到北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，再到全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，4年多的時(shí)間，A股注冊(cè)制從“試驗(yàn)田”走向“全市場(chǎng)”，開(kāi)啟資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的新征程。

今年上半年，A股迎來(lái)全面注冊(cè)制落地的首個(gè)“半年考”。注冊(cè)制并不意味著放松質(zhì)量要求。上半年，A股累計(jì)發(fā)行新股173只，整體節(jié)奏同比有所放緩；IPO過(guò)會(huì)率為84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企業(yè)上會(huì)被否，16家企業(yè)被暫緩審議。

在監(jiān)管層堅(jiān)持“提升上市公司質(zhì)量，嚴(yán)把IPO入口關(guān)”的背景下，如何讓IPO企業(yè)“行得通”？各板塊IPO最新審核標(biāo)準(zhǔn)有何變化？今年上半年10家上會(huì)被否企業(yè)都存在什么問(wèn)題？另外16家企業(yè)被暫緩審議又是哪些原因？一企一案，時(shí)代商學(xué)院通過(guò)逐一剖析，以解讀企業(yè)IPO遇阻背后的深層次原因，并觀察監(jiān)管層IPO審核把關(guān)的重點(diǎn)和方向，為今后IPO企業(yè)發(fā)布招股書(shū)之前自我檢查和市場(chǎng)對(duì)新申報(bào)IPO企業(yè)進(jìn)行診斷提供對(duì)標(biāo)依據(jù)。

2023年3月21日，成都蕊源半導(dǎo)體科技股份有限公司首發(fā)上會(huì)，擬闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，但遭暫緩審議。8月9日，蕊源科技即將再次上會(huì)接受審核。

招股書(shū)顯示，蕊源科技專(zhuān)業(yè)從事電源管理芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、封測(cè)和銷(xiāo)售，是細(xì)分領(lǐng)域知名的自主品牌電源管理芯片企業(yè)。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2019年至2022年1-6月，蕊源科技的第三大股東位列前五大客戶名單中，且蕊源科技對(duì)其的銷(xiāo)售毛利率遠(yuǎn)高于同期綜合毛利率。此外，報(bào)告期內(nèi)，蕊源科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況與同行業(yè)可比公司存在較大差異。

在今年3月的審議會(huì)議上，上市委主要問(wèn)詢?nèi)镌纯萍嫉年P(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、業(yè)績(jī)波動(dòng)、經(jīng)銷(xiāo)商變化較大等問(wèn)題。

第三大股東兼任大客戶，毛利率畸高或存利益安排

招股書(shū)顯示，蕊源科技產(chǎn)品以DC-DC芯片為主，同時(shí)涵蓋保護(hù)芯片、充電管理芯片、LED驅(qū)動(dòng)芯片、馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片等多系列電源管理芯片，其中DC-DC芯片已進(jìn)入眾多優(yōu)質(zhì)終端客戶供應(yīng)鏈體系，在細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)占據(jù)較高市場(chǎng)份額，具備突出的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，蕊源科技第三大股東出現(xiàn)在前五大客戶名單中。

根據(jù)招股書(shū)，2021年6月，在蕊源科技的增資過(guò)程中，北京智芯微電子科技有限公司(下稱(chēng)“北京智芯”)以1.06億元認(rèn)購(gòu)蕊源科技的638.67萬(wàn)股股份。此次增資完成后，北京智芯持有蕊源科技15%的股權(quán)，成為蕊源科技的第三大股東。

經(jīng)查閱招股書(shū)，北京智芯從2020年起成為蕊源科技的客戶；認(rèn)購(gòu)股權(quán)當(dāng)年，其就已出現(xiàn)在蕊源科技的前五大客戶名單中，且在成為第三大股東后，雙方的關(guān)聯(lián)交易金額激增。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，蕊源科技對(duì)關(guān)聯(lián)方北京智芯及其下屬企業(yè)銷(xiāo)售收入合計(jì)分別為0元、66.82萬(wàn)元、1449.30萬(wàn)元、2677.43萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0、0.56%、4.44%、17.22%，呈快速上升趨勢(shì)。

其中，2021年，北京智芯的全資子公司北京智芯半導(dǎo)體科技有限公司、深圳智芯微電子科技有限公司(下稱(chēng)“深圳智芯”)合計(jì)為蕊源科技第三大客戶，蕊源科技對(duì)北京智芯的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額為1449.30萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2000.69%，占當(dāng)期蕊源科技營(yíng)業(yè)收入的比例為4.44%。

到了2022年1-6月，智芯半導(dǎo)體、深圳智芯、杭州萬(wàn)高科技股份有限公司合計(jì)成為蕊源科技第一大客戶，僅半年時(shí)間，蕊源科技對(duì)北京智芯的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額大幅上升到2677.43萬(wàn)元，占當(dāng)期蕊源科技營(yíng)業(yè)收入的比例為17.22%。

據(jù)上市委意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)文件，2022年，蕊源科技對(duì)北京智芯及其子公司的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額為4668.80萬(wàn)元，占當(dāng)期蕊源科技營(yíng)業(yè)收入的比例為15.69%。

換言之，北京智芯在成為蕊源科技股東的次年，其向蕊源科技的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額同比增長(zhǎng)222.14%。

除了關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額激增，更引人注目的是蕊源科技對(duì)北京智芯的銷(xiāo)售毛利率。

招股書(shū)顯示，2021年至2022年1-6月，蕊源科技向北京智芯的銷(xiāo)售毛利率分別為66.42%、57.65%，遠(yuǎn)高于同期綜合毛利率46.26%、44.80%。

對(duì)此，在首次審議會(huì)議上，上市委要求蕊源科技說(shuō)明公司向北京智芯子公司銷(xiāo)售毛利率高于綜合毛利率的原因及合理性；結(jié)合蕊源科技獲取北京智芯子公司訂單的方式、向非關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售同類(lèi)產(chǎn)品情況，說(shuō)明公司與北京智芯子公司關(guān)聯(lián)交易的公允性；說(shuō)明公司與北京智芯及其子公司是否存在其他利益安排。

在上市委意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)文件中，蕊源科技表示，公司向北京智芯及其下屬企業(yè)銷(xiāo)售的主要產(chǎn)品為HPLC模塊“分立”解決方案下四款電源管理芯片，以及“四合一”解決方案下的SCA245K產(chǎn)品成品或中測(cè)后晶圓。

根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)在上述回復(fù)文件中的說(shuō)明，2020—2022年度，北京智芯采購(gòu)蕊源科技“分立”方案產(chǎn)品的平均價(jià)格較其他供應(yīng)商“分立”方案競(jìng)品平均售價(jià)差異率均在±10%的合理范圍內(nèi)，不存在重大差異。

保薦機(jī)構(gòu)核查后還認(rèn)為，由于2020—2022年度，北京智芯未向其他供應(yīng)商采購(gòu)“四合一”方案，故“四合一”方案無(wú)直接可比的競(jìng)品采購(gòu)價(jià)格；雖然“四合一”方案與“分立”方案不具備直接的替代關(guān)系，但考慮到兩者具備相似的功能，故在價(jià)格方面仍具備一定的參考性。

同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)表示，2021-2022年度，北京智芯下屬企業(yè)采購(gòu)成都蕊源“四合一”方案成品價(jià)格較其他供應(yīng)商“分立”方案競(jìng)品平均售價(jià)雖更低，但差異率在15%的合理范圍內(nèi)，故定價(jià)具有公允性。

蕊源科技在上述回復(fù)文件中稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)，公司向北京智芯銷(xiāo)售HPLC模塊電源管理芯片對(duì)北京智芯具有合理性與必要性，主要原因系:公司相關(guān)產(chǎn)品符合北京智芯HPLC模塊產(chǎn)品的業(yè)務(wù)需要，且部分產(chǎn)品較競(jìng)品存在集成度更高、體積更小等優(yōu)勢(shì)；公司相關(guān)產(chǎn)品較競(jìng)品存在一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，能夠降低北京智芯的采購(gòu)成本；相關(guān)交易符合北京智芯降低對(duì)原有供應(yīng)商的依賴(lài)、提高供應(yīng)鏈的安全和穩(wěn)定性的需要。

值得注意的是，蕊源科技還有多名董監(jiān)高在北京智芯及其子公司擔(dān)任要職。

其中，據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，蕊源科技的董事李秀偉在杭州萬(wàn)高、北京智芯分別擔(dān)任董事、發(fā)展策劃部主任；蕊源科技的董事原義棟在北京智芯擔(dān)任模擬芯片設(shè)計(jì)中心總經(jīng)理；蕊源科技的監(jiān)事江離在北京智芯、深圳市國(guó)電科技通信有限公司(北京智芯全資子公司)、深圳智芯分別擔(dān)任財(cái)務(wù)資產(chǎn)部主任、監(jiān)事，監(jiān)事。

此外，2022年度，董事李秀偉、董事原義棟、監(jiān)事江離在蕊源科技并未領(lǐng)取薪酬或津貼，而是在關(guān)聯(lián)方北京智芯領(lǐng)取薪酬或津貼。

營(yíng)收增速波動(dòng)大，2022年上半年后業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑

除了與關(guān)聯(lián)方錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，蕊源科技業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，也引來(lái)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年，蕊源科技的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為90.06%，而同期同行業(yè)可比公司的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率均值為56.10%，蕊源科技的營(yíng)收增幅顯著高于同行業(yè)可比公司平均水平。

其中，2021年，蕊源科技的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)173.87%，而同行業(yè)可比公司的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率均值為75.73%，蕊源科技的營(yíng)收增幅明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平。

2022年1-6月，蕊源科技的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)5.97%，同行業(yè)可比公司的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率均值為12.97%，蕊源科技的營(yíng)收增幅顯著低于同行業(yè)可比公司平均水平。

由此可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，蕊源科技的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)情況與同行業(yè)可比公司存在較大差異。

蕊源科技在招股書(shū)中表示，受市場(chǎng)供需關(guān)系影響，公司2021年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為173.87%，高于可比公司平均水平，主要系相較于可比公司，公司規(guī)模相對(duì)較小，處于成長(zhǎng)階段，收入增長(zhǎng)較快。2022年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為5.97%，低于可比上市公司平均水平，主要系行業(yè)周期影響，行業(yè)需求同比減小，公司收入增速暫時(shí)放緩。

對(duì)此，在首次審議會(huì)議上，上市委要求蕊源科技結(jié)合下游行業(yè)情況，說(shuō)明報(bào)告期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與同行業(yè)可比公司變動(dòng)情況存在差異的原因及合理性。

值得一提的是，從2022年下半年開(kāi)始，蕊源科技的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。

招股書(shū)顯示，蕊源科技預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入同比減少3.25%至5.41%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比減少19.23%至22.88%。

對(duì)此，在首次審議會(huì)議上，上市委要求蕊源科技結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境變化、在手訂單等情況，說(shuō)明期后業(yè)績(jī)下滑的原因，是否存在業(yè)績(jī)較大波動(dòng)的可能性。

在6月披露的上市委意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)文件中，蕊源科技結(jié)合2023年1-5月實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果及2023年6月預(yù)測(cè)情況對(duì)2023年1-6月整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

蕊源科技預(yù)計(jì)，2023年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入同比變動(dòng)率約為-2.98%；毛利同比下降21.08%，綜合毛利率下降約8.36個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)為3370萬(wàn)元，同比下滑16.09%。

招股書(shū)顯示，2022年，蕊源科技的營(yíng)業(yè)收入同比減少8.78%，凈利潤(rùn)同比減少27.33%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比減少26.3%。

前五大經(jīng)銷(xiāo)商變動(dòng)頻繁，經(jīng)銷(xiāo)毛利率高于直銷(xiāo)毛利率

招股書(shū)顯示，蕊源科技主要采用“經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔”的銷(xiāo)售方式，報(bào)告期各期，該公司經(jīng)銷(xiāo)模式實(shí)現(xiàn)的收入比重分別為77.50%、70.92%、68.22%、67.57%，占比較高。

值得關(guān)注的是，據(jù)首次審議會(huì)議結(jié)果公告，2021年至2022年，蕊源科技前五大經(jīng)銷(xiāo)商與2019年至2020年相比變化較大，部分經(jīng)銷(xiāo)商成立時(shí)間較短即成為蕊源科技主要經(jīng)銷(xiāo)商。

時(shí)代商學(xué)院查閱招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，上海沐矽昕電子科技有限公司于2017年9月成立，該公司為蕊源科技2019年的第四大經(jīng)銷(xiāo)商，次年就退出前五大經(jīng)銷(xiāo)商名單。

深圳市浩恩科技有限公司成立于2017年8月，2020年出現(xiàn)在蕊源科技前五大經(jīng)銷(xiāo)商名單中，之后也退出前五大經(jīng)銷(xiāo)商名單。珠海鼎諾科技有限公司成立于2019年4月28日，是蕊源科技2022年的第四大經(jīng)銷(xiāo)商。

從前五大經(jīng)銷(xiāo)商客戶來(lái)看，2019年至2022年，僅有深圳市矽凱瑞科技有限公司一家企業(yè)持續(xù)出現(xiàn)在蕊源科技前五大經(jīng)銷(xiāo)商客戶名單中。另外，2020年度至2022年度，各期退出蕊源科技的前五大經(jīng)銷(xiāo)商的客戶數(shù)量分別為3家、2家、3家。

據(jù)招股書(shū)，2020—2022年，蕊源科技新增的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為64家、86家、47家，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.80%、16.57%、2.37%；退出的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為32家、47家、49家，占上期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.55%、1.78%、4.01%。

對(duì)此，在首次審議會(huì)議上，上市委要求蕊源科技說(shuō)明2021年以來(lái)前五大經(jīng)銷(xiāo)商變化較大的原因及合理性，是否存在潛在利益安排。

除前五大經(jīng)銷(xiāo)商頻繁變更外，蕊源科技的經(jīng)銷(xiāo)毛利率還明顯高于直銷(xiāo)毛利率。

招股書(shū)還顯示，2019年至2021年，蕊源科技的經(jīng)銷(xiāo)毛利率分別為27.84%、34.66%、47.73%，直銷(xiāo)毛利率分別為25.65%、29.77%、42.83%，各期經(jīng)銷(xiāo)毛利率均高于直銷(xiāo)毛利率。

對(duì)此，在首次審議會(huì)議上，上市委要求蕊源科技說(shuō)明同類(lèi)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)毛利率高于直銷(xiāo)毛利率的原因及合理性，是否符合行業(yè)慣例。

8月9日，蕊源科技即將二次上會(huì)，最終結(jié)果仍有待觀察。

參考文獻(xiàn):

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