1.螢石:準(zhǔn)稀土，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)。

螢石，也叫螢石，是一種不可再生、不可替代的ldquoRdquo稀缺資源。

與全球螢石資源相比，中國螢石資源因雜質(zhì)含量較低，開采條件較好，在全球螢石資源中占有重要地位，開發(fā)價(jià)值較高。

螢石也是整個(gè)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)。

無論是六氟磷酸鋰、普通空調(diào)制冷劑、PVDF，還是老鐵經(jīng)常聽說的廣泛用于農(nóng)藥、染料、醫(yī)藥的含氟精細(xì)化學(xué)品，都來自同一個(gè)起點(diǎn):螢石。

所以好消息是，和稀土類似，氟化工整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)安全是沒有問題的。其余的取決于國內(nèi)企業(yè)最大化資源價(jià)值的能力。

根據(jù)自然資源部2021年11月公布的《2020年全國礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量統(tǒng)計(jì)表》，我國江西、浙江、福建、安徽已探明螢石儲(chǔ)量分別位居第一、第二、第五、第六位。

我們今天重點(diǎn)關(guān)注的公司，位于浙、閩、贛、皖的螢石資源富集中心，緊鄰江西的黃鐵礦資源密集區(qū)。螢石、AHF就近采購方便，具有發(fā)展氟化工的先天資源優(yōu)勢。

二。巨化股份:氟化工行業(yè)的綜合龍頭。

是$巨化股份$(ldquo；公司rdquo)，國內(nèi)氟化工行業(yè)整合龍頭。

公司擁有氟化工所需的良好資源稟賦、完善的公共設(shè)施和完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

公司稱，核心業(yè)務(wù)氟化工處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，其中氟制冷劑和氯化物原料處于國際領(lǐng)先地位；含氟聚合物材料處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，新型特色氯堿材料處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

截至2022年一季度末，控股股東巨化集團(tuán)持有公司54.91%的股份。巨化集團(tuán)屬于國資背景，是原化工部八大化工生產(chǎn)基地之一。

在公司管理層的討論分析中，風(fēng)云君被一段話吸引住了:

公司氟化工行業(yè)仍處于觸底后的復(fù)蘇階段，國內(nèi)第三代氟制冷劑疊加在“l(fā)t；蒙特利爾協(xié)議gt；在基加利修正案規(guī)定的基準(zhǔn)期(2020 -2022年)，預(yù)計(jì)配額競爭激烈，公司產(chǎn)業(yè)鏈后端產(chǎn)品無法完全轉(zhuǎn)移上游原材料價(jià)格上漲，制約業(yè)績增長。

也就是說，2020-22年是各公司HFCs配額的競爭期。接下來能拿到多少額度，跟公司這段時(shí)間的銷量有直接關(guān)系。再加上目前市場供需矛盾突出，公司無法有效提價(jià)，只好先活下來。

從細(xì)分產(chǎn)品的毛利率來看，作為最大的單一產(chǎn)品品類，制冷劑的毛利率低至12.9%，明顯符合公司披露。

但是這個(gè)水平的利潤率同比增長了9.28個(gè)百分點(diǎn)，所以基于未來還是蠻有期待的。

2022年一季報(bào)顯示，公司雖然沒有分產(chǎn)品數(shù)據(jù)，但整體毛利率進(jìn)一步提升至20%。各主要產(chǎn)品單價(jià)同比大幅增長，環(huán)比數(shù)據(jù)總體穩(wěn)定，繼續(xù)保持高景氣。

接下來風(fēng)云君以含氟制冷劑為核心支點(diǎn)，帶你認(rèn)識(shí)氟化工行業(yè)的三家公司。

3.制冷劑的產(chǎn)生和意外傷害，氟化工的現(xiàn)狀；項(xiàng)伯rdquo

首先回答一個(gè)問題:上面提到的ldquo第三代rdquo為什么？

公司是國內(nèi)唯一擁有第一至第四代系列氟制冷劑產(chǎn)品的企業(yè)，氟制冷劑規(guī)模世界第一。

目前氟制冷劑包括第一代氟制冷劑CFCs、第二代氟制冷劑HCFCs、第三代氟制冷劑HFCs和第四代氟制冷劑HFOs。

前兩代會(huì)破壞臭氧層，是消耗臭氧層的物質(zhì)；

第三代沒有破壞臭氧層，但溫室效應(yīng)值高；

第四代旨在進(jìn)一步降低溫室效應(yīng)值。

四代產(chǎn)品在國內(nèi)的情況是第一代已經(jīng)淘汰，第二代正在減少，生產(chǎn)配額受到控制。第三代由于溫室氣體效應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入基線期的最后一年，第四代還在探索推廣中，大規(guī)模應(yīng)用為時(shí)尚早。

對(duì)氟化工比較關(guān)注的朋友應(yīng)該經(jīng)常聽到R142b，其中R是制冷氣體的縮寫，也就是一種第二代氟制冷劑，即不同讀物中出現(xiàn)的R142b、HCFC-142b或氟利昂142b都是一個(gè)東西。

R142b是生產(chǎn)PVDF的關(guān)鍵原料。

PVDF是氟塑料的第二大產(chǎn)品，僅次于PTFE，主要用于石化、電子電氣和氟碳涂料。

2021年，隨著鋰電池、光伏等新能源的快速發(fā)展，高性能PVDF產(chǎn)品的供應(yīng)瓶頸出現(xiàn)，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。

具體來說，在鋰電池領(lǐng)域，PVDF主要用作正極粘結(jié)劑和涂膜，磷酸鐵鋰電池單位重量正極的PVDF用量是三元鋰電池正極的兩倍，而在光伏領(lǐng)域主要用于光伏背板。

其中，最引人關(guān)注的是，無論是涂層級(jí)PVDF還是鋰級(jí)PVDF，價(jià)格漲幅都遠(yuǎn)小于生產(chǎn)PVDF所用的上游核心原料R142b，后者漲幅接近10倍。

R142b今年一季度延續(xù)強(qiáng)勢，超過18萬元/噸。

據(jù)介紹，R142b主要用作制冷空調(diào)系統(tǒng)、熱泵和高溫環(huán)境下各種混合制冷劑的重要組成部分，以及聚合物發(fā)泡、恒溫控制開關(guān)和航空推進(jìn)劑的中間體，還用作聚偏氟乙烯和氟橡膠的化工原料。

面粉之所以漲得比面包快，是因?yàn)镽142b控制了生產(chǎn)配額。誤傷rdquo作為化工原料的供應(yīng)，很難與迅速放大的下游需求相匹配。

近年來，環(huán)境部的紅頭文件每年都對(duì)第二代制冷劑HCFCs的生產(chǎn)和使用進(jìn)行配額管理，使我國逐步有序退出制冷劑領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和使用。

使用R142b作為原料實(shí)際上不受還原過程的影響。但畢竟是危害臭氧層的化學(xué)物質(zhì)，在生產(chǎn)和銷售兩端都受到高度控制。生產(chǎn)和使用的配額逐年減少。在這種預(yù)期下，更不要說期待新的公司和新的產(chǎn)能進(jìn)入市場了。所以，ldquo誤傷rdquo有其必然性。

這一輪價(jià)格暴漲之后，一個(gè)明確的巨大需求和潛在增量指日可待。作為原材料，沒有政策的阻擋，無形之手自然開始發(fā)力。

據(jù)$聯(lián)創(chuàng)有限公司統(tǒng)計(jì)，目前PVDF產(chǎn)能為7.4萬噸/年，而2022-24年規(guī)劃新增產(chǎn)能為18.9萬噸/年。

按照1噸PVDF需要約1.65噸R142b原料粗略計(jì)算，R142b的計(jì)劃需求量將達(dá)到31噸/年。當(dāng)然，鑒于R142b嚴(yán)格控制的特性，要獲得批準(zhǔn)，還需要證明僅用于PVDF生產(chǎn)的原料的計(jì)劃生產(chǎn)和使用情況。

畢竟2022年制冷劑中R142b的國家配額總量不到14000噸，但即使有一點(diǎn)點(diǎn)計(jì)劃產(chǎn)能流入制冷劑市場，中國這些年在環(huán)保方面的努力也功虧一簣。

這為R142b和PVDF的集成開發(fā)提供了有力的支持。

更何況，如果面粉遠(yuǎn)高于面包，你當(dāng)然不想錯(cuò)過面粉的利潤。如果能自己生產(chǎn)面粉，自然是最好的選擇。根據(jù)開源證券之前的計(jì)算，兩種模式下的PVDF最終噸成本相差較大。

四。制冷劑龍頭，ldquo我想要所有的rdquo

目前公司PVDF產(chǎn)能3500噸，規(guī)劃產(chǎn)能3萬噸，僅次于$聯(lián)創(chuàng)。

但目前PVDF顯然不是公司的核心業(yè)務(wù)。根據(jù)公司給出的2021年的完整產(chǎn)業(yè)鏈圖，可以說乍一看還是挺ldquo的；我想要所有的rdquo勢頭，這主要是圍繞氟化工和氯堿化工。

但更簡單的方法是看細(xì)分產(chǎn)品的營收貢獻(xiàn)。公司收入最大的三個(gè)產(chǎn)品分別是制冷劑、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其他、含氟聚合物材料。

冷卻的

2021年，公司制冷劑產(chǎn)量和出口銷量分別增長3.6%和2.6%，同期平均單價(jià)增長41.6%。因此出口收入增長45%，接近公司的43.6%。

基本化學(xué)產(chǎn)品和其他

2021年，公司基礎(chǔ)化工產(chǎn)品和其他產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長2.9%，同期平均單價(jià)增長25.3%。因此，出口收入增幅預(yù)計(jì)為29%，與公司給出的28.8%一致。

含氟聚合物材料

2021年含氟聚合物材料產(chǎn)量和出口銷售額分別增長1.7%和-2.6%，而同期平均單價(jià)增長48%。因此，出口收入的增長估計(jì)大致為44%，與公司給出的44.5%差不多。

這里還有一個(gè)很難解釋的部分，就是氟化工原料。

公司表示，由于供需格局的改善，氟化工原料產(chǎn)品價(jià)格同比上漲81%，但遺憾的是，近兩年公司氟化工原料對(duì)外銷量持續(xù)大幅下滑，2019-21年跌幅分別為43.5%和19.7%。

按此粗略估算，2021年該類產(chǎn)品收入將增長45%。但公司給出的數(shù)據(jù)是11%，兩種披露方式給出的結(jié)果明顯不一致。

此外，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也可以看出，公司精細(xì)含氟化學(xué)品無論是營收規(guī)模還是增速都嚴(yán)重不足。

而化工行業(yè)通常向?qū)I(yè)化化學(xué)品的下游分支發(fā)展，越能通過建立技術(shù)壁壘獲得超額利潤，附加值自然就越高。

公司高端、高附加值產(chǎn)品占比低，在精細(xì)化工領(lǐng)域節(jié)節(jié)敗退。

制冷劑作為最大的單項(xiàng)，占主營收入的37%。風(fēng)云選取了另外兩家上市制冷劑廠商$永和和$三美(603379.sh)作為可比公司。當(dāng)然，這兩家公司也注冊在浙江也不奇怪。

永和股份:2021年7月上市。其主要產(chǎn)品包括單一氟碳化合物、混合制冷劑(R410A、R404A等。)、氟化高分子材料和單體(FEP、HFP、聚四氟乙烯等。)和氫氟酸等。

三股份:2019年4月上市，主要從事氟碳化學(xué)品、無機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

5.其他不起眼卻難以忽視的商家。

2021年公司營收180億元，同比增長12%，與公司單一主要產(chǎn)品營收增速明顯呈現(xiàn)較大反差。

從營收情況來看，很明顯公司在2013-16年和2018-20年有兩個(gè)營收平臺(tái)，看似穩(wěn)定。

但風(fēng)云君注意到，公司營收與主營業(yè)務(wù)收入相差較大。以2021年為例，營收180億元，但主業(yè)化工營收143億元，中間相差37億元為ldquo其他業(yè)務(wù)rdquo。

公司相關(guān)披露很少，風(fēng)云君翻回2012年年報(bào)確認(rèn)此項(xiàng)業(yè)務(wù)為商業(yè)業(yè)務(wù)。

顯然，這兩種業(yè)務(wù)沒有太多的共性。風(fēng)云君主要分析化工行業(yè)，這是主業(yè)。

從規(guī)模來看，2021年公司主營業(yè)務(wù)再創(chuàng)新高，同比增長34%。這符合個(gè)別產(chǎn)品的普遍增速。

同樣，該公司2018-20年的收入看起來波瀾不驚。其實(shí)主要部分已經(jīng)連續(xù)兩年下降了。

也就是說，商業(yè)業(yè)務(wù)的存在使得公司整體營收的變化趨于平緩，周期性減弱。

從主營業(yè)務(wù)收入和主營毛利的變化來看，明顯符合強(qiáng)周期行業(yè)的特征。

主營業(yè)務(wù)收入增速的變化也比毛利率的變化提前一年，波動(dòng)更加劇烈。

公司非主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)如何？

其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模一直不低，2013年以來一直在30億以上，2020年甚至達(dá)到54億。但與規(guī)模不相適應(yīng)的是微薄的利潤率，2014年以來年毛利率一直在5%以下。

情商低的叫l(wèi)dquo大而不強(qiáng)rdquo高情商的表現(xiàn)是ldquo不賺錢，交個(gè)朋友rdquo。

其他業(yè)務(wù)的存在嚴(yán)重拖累了公司的利潤率表現(xiàn)。2014年以來，公司毛利率始終低于主營業(yè)務(wù)3-5個(gè)百分點(diǎn)。

相比之下，永和和三妹的其他收入要小很多，可以忽略不計(jì)。

六三家公司各有勝負(fù)，但總體ldquo內(nèi)容rdquo兩者都低。

從規(guī)模上看，三家公司中，公司規(guī)模明顯較大。永和和三美2021年?duì)I收分別為29億和41億。

2017-21年期間，公司營收CAGR為7%，其中主營業(yè)務(wù)收入CAGR為9%，均處于中等水平，低于永和股份的17%，但高于三美股份的1%。

但從2022年第一季度開始，增速逆轉(zhuǎn)，三美占比最高，達(dá)到40%，永和占比最低，18%。

毛利率用一個(gè)字形容就是ldquo殊途同歸rdquo。

三家差距明顯縮小，特別是公司基本趕上了。2022年第一季度，公司整體毛利率為20%。如果不出意外，考慮到業(yè)務(wù)的影響，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)更高。

為什么三美的毛利率更高，而永和的毛利率更穩(wěn)定？

1.高到?jīng)]有意外。

三聚公司2021年年報(bào)披露，HCFC-142b受下游市場需求和配額快速增加影響，銷售價(jià)格大幅上漲；HCFC-141b銷量同比下降，HCFC-22市場供需關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。

結(jié)合各類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，除了最高的三類產(chǎn)品，其他都在走向產(chǎn)能過剩。

在這三個(gè)類別中，除了HCFC-22和HCFC-142b，最大的影響因素是AHF?？梢耘懦龁?？

據(jù)巨化股份披露，目前無水氫氟酸價(jià)格漲幅有限。

因此，三美股份的毛利率主要受益于R142b，其氟制冷劑產(chǎn)品的毛利率在2021年提升了16.2個(gè)百分點(diǎn)。

在此之前，三美的高毛利率主要得益于其在HCFC-141b的行業(yè)地位，生產(chǎn)配額長期占全國50%以上，2021年達(dá)到55.05%。

也可以說關(guān)注三美股份的重點(diǎn)是看HCFC-141b和HCFC-142b的價(jià)格走勢。

三聚的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是輕資產(chǎn)和高現(xiàn)金儲(chǔ)備。

前者從固定資產(chǎn)和在建工程占三家公司總資產(chǎn)的比例可以看出，截至2022年一季度末為11%，而公司和永和股份分別為46%和51%。

后者顯示，截至2022年一季度末，三美股份貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的58%，公司和永和股份分別占11%和5%。

2.穩(wěn)定還是挺有道理的。

永和股份的毛利率適中，主要與產(chǎn)品構(gòu)成有關(guān)。公司優(yōu)勢產(chǎn)品仍集中在簡單氟碳化合物和部分含氟高分子材料。

此外，公司的主要客戶不是別人，而是氟化工中下游的一批大玩家，這也說明公司的產(chǎn)品仍然是偏氟化工的原料，以中上游為主。

對(duì)應(yīng)的銷售模式是，與三美、巨化相比，公司產(chǎn)品以直銷為主，經(jīng)銷商模式明顯偏低。

整體來看，三家公司產(chǎn)品中高附加值、高技術(shù)含量的比例較低。從研發(fā)費(fèi)用率來說，也可以ldquo看著中間的豹子；:除了巨化股份RD強(qiáng)度提升，2022年一季度RD費(fèi)用同比增長221%，RD費(fèi)用率達(dá)到8%，其他兩家公司RD費(fèi)用率繼續(xù)徘徊在1%。

與其他兩家公司調(diào)整后的營業(yè)利潤率相比，較高的RD費(fèi)用率也使該公司墊底。

此前的2018年，巨化集團(tuán)將其擁有的28項(xiàng)專有技術(shù)、27項(xiàng)專利、24項(xiàng)專利申請(qǐng)權(quán)等無形資產(chǎn)以評(píng)估價(jià)7968萬元轉(zhuǎn)讓給公司，充實(shí)了公司ldquo內(nèi)容rdquo。

總的來說，2021年和2022年一季度，三氟化工的日子還不錯(cuò)，但主要原因還是行業(yè)的高景氣。

七、能賺真金白銀，股東回報(bào)合理。

最后看現(xiàn)金流，股東的回報(bào)能力和實(shí)際行動(dòng)。

從經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流來看，三家公司都做得不錯(cuò)，歷年都是正的，說明都能賺錢，而且還在穩(wěn)步賺錢。要說問題，近期賺錢規(guī)模還沒有突破2018年創(chuàng)下的水平。

三家公司的自由現(xiàn)金流是不均衡的。美國三股顯然是最美的，五年累計(jì)流入29.3億元。

但巨化股份和永和股份近年來資本支出巨大。前者凈流入12.2億，后者凈流出12.9億，所以他們的分紅能力不強(qiáng)。

由于三美股份和永和股份上市時(shí)間不長，證明其對(duì)小股東的態(tài)度還需要時(shí)間。我們將重點(diǎn)關(guān)注巨化股份的分紅情況。

據(jù)公司披露，1998年至2021年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤103.74億，同期現(xiàn)金分紅43.26億，分紅比例42%，表現(xiàn)良好。

執(zhí)行摘要:

1.我國氟化工產(chǎn)業(yè)資源稟賦良好，供應(yīng)鏈安全有保障。

2.氟制冷劑分四代，第一代已經(jīng)淘汰，第二代正在削減，實(shí)行生產(chǎn)配額控制。第三代由于溫室氣體效應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入基線期的最后一年，第四代還在探索和推廣中，所以大規(guī)模應(yīng)用還為時(shí)過早。

3.生產(chǎn)配額制度帶來R142b的稀缺。作為PVDF的核心原料，在下游需求爆發(fā)的情況下，供需嚴(yán)重失衡，從而帶動(dòng)價(jià)格飆升。R142b+PVDF一體化成為當(dāng)前氟化工行業(yè)少有的大規(guī)模、高確定性亮點(diǎn)，各大企業(yè)紛紛開啟擴(kuò)產(chǎn)之路。

4.巨化股份還有其他同等規(guī)模的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司收入被高估，毛利率被低估。公司面臨ldquo大而不強(qiáng)rdquo問題；三聚股份受益于R142b產(chǎn)能，利潤率明顯更好；永和的份額產(chǎn)品處于中上游，導(dǎo)致毛利率穩(wěn)定但也缺乏業(yè)績彈性。

5.三家氟制冷劑企業(yè)都面臨著RD投資嚴(yán)重不足，高附加值產(chǎn)品稀缺的問題?，F(xiàn)在的業(yè)績爆發(fā)主要是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)景氣，而不是自身實(shí)力。

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