中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長盛松成

我演講的題目是世界經(jīng)濟衰退的原因和通貨膨脹的影響為什么用這個題目因為這和歷史有很大的區(qū)別，所以我就從四個方面來講首先，美聯(lián)儲加息對通脹的作用有限第二，供給約束是此輪通脹的主要因素第三，我們國家主要從供給側(cè)應(yīng)對疫情沖擊，而美國主要在需求側(cè)第四，貨幣政策以我為主，兼顧內(nèi)外平衡，寬進適度

第一，美聯(lián)儲加息對抑制通脹作用有限疫情之初，美聯(lián)儲大幅放松，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間降至0%—0.25%，資產(chǎn)負債表全面擴張但是后來發(fā)現(xiàn)有問題，就從一個極端走到了另一個極端自今年3月以來，它收緊了貨幣政策，以應(yīng)對加息周期中的高通脹目前已加息6次，累計加息375個基點，聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間上調(diào)至3.75%—4%半年前是0%—0.25%，幾乎是零利率半年就加了這么多我們來做個對比在美國歷史上，這樣的短期加息并不多，這說明美聯(lián)儲意識到物價上漲太猛了最高的時候，CPI同比增速達到9.1%

當(dāng)然，美聯(lián)儲連續(xù)大幅提高利率對通貨膨脹是有效的沒有效果是不可能的，只是效果不及預(yù)期而且加息的副作用也逐漸顯現(xiàn)看兩個指標第一個是今年10月份，美國的CPI同比增長了7.7%有人說這樣好，最高點9.1，已經(jīng)明顯下降了但是很多人沒有看到一個現(xiàn)象，就是環(huán)比還在加速10月份美國CPI環(huán)比增長0.4%，比9月份高0.2個百分點，說明這么大幅度的加息，經(jīng)過半年的上漲，不降反升，繼續(xù)上漲，說明效果不如預(yù)期

美聯(lián)儲有兩個主要目標，第一是價格穩(wěn)定，第二是充分就業(yè)其中，充分就業(yè)主要指非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率和勞動參與率三個指標為什么要有非農(nóng)指標因為在美國，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)只占1%，美國3.3億人口只有300萬農(nóng)民，說明農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率相當(dāng)高當(dāng)然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原300萬人養(yǎng)活了3億多人，還得出口，所以它想出了一個指標，叫非農(nóng)就業(yè)的增加10月美國非農(nóng)就業(yè)人口增加26.1萬人，增幅為今年1月以來最小這不是一個很好的預(yù)兆當(dāng)然也不能完全這么說，因為前幾個月漲幅高，不可能永遠高，但最近幾個月每個月都在下降，說明經(jīng)濟在逐漸走弱失業(yè)率方面，10月份較9月份上升0.2個百分點至3.7%美國的失業(yè)率指數(shù)非常復(fù)雜要滿足很多條件，首先要有參加勞動的能力其次，想就業(yè)的，不想就業(yè)的不算在失業(yè)率里第三，找不到工作同時滿足以上三個條件，叫做失業(yè)上升的失業(yè)率表明經(jīng)濟正在衰退還有勞動參與率，即參與就業(yè)市場的人數(shù)占勞動年齡人口的比例10月份比9月份下降0.1個百分點，為62.2%從以上三個指標來看，美國經(jīng)濟面臨下行，但通脹并未得到遏制雖然美聯(lián)儲加息有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期，但難以緩解供給約束為什么因為這次主要是供給沖擊造成的，歷史上并不多

第二，供給約束是此輪通脹的主要因素，不僅美國如此，歐洲也是如此與歷史上多次供給不同的是，此輪通脹并不主要來自經(jīng)濟內(nèi)部體制大部分的通貨膨脹是經(jīng)濟的內(nèi)部系統(tǒng)最近兩百年的通貨膨脹主要是經(jīng)濟內(nèi)部體制造成的，這次主要是外部沖擊其實在這次通脹之前，整個經(jīng)濟形勢，包括美國和中國，都是好的但首先是疫情，其次是俄烏沖突這些外部沖擊使得這次通貨膨脹不同于歷史上的通貨膨脹我該怎么辦這樣的情況很少遇到，不是說沒有可是，美國采取了傳統(tǒng)的需求管制來應(yīng)對沖擊簡單地說，在疫情爆發(fā)之初，美聯(lián)儲緊急降息至0—0.25%將銀行存款準備金率降至0%中國存款準備金率高的時候是17%，18%，近20%，現(xiàn)在是8%左右但是我們在主要國家中還是比較高的美國很低這次達到0%，將開啟無上限量化寬松，充當(dāng)市場主體的最后貸款人還有一點，美國出臺了2.2萬億美元的救市計劃，包括對個人和家庭的1200美元現(xiàn)金補貼后來加了，修改為800美元一旦交錢，需求就不會減少該計劃還支持衛(wèi)生系統(tǒng)，州和地方政府，并向小型和微型企業(yè)提供貸款企業(yè)在工資總額不變的情況下，可以免除上述貸款這是需求側(cè)調(diào)控，供給側(cè)調(diào)控很少上述政策并未緩解供應(yīng)約束，但需求推動了價格上漲因為需求并沒有減少，相反從疫情到現(xiàn)在，不能說它的需求大幅上升，但是并沒有減少和以前一樣，供應(yīng)量減少了20世紀60年代和70年代的通貨膨脹與這次不同這種通貨膨脹主要是非經(jīng)濟因素造成的供給約束下的全球經(jīng)濟衰退是原因，通脹是結(jié)果什么意思這一輪通脹主要局限在供給方面，因為新冠肺炎疫情爆發(fā)后，采取了兩種方案一種方案是，美國通過貨幣寬松和各種救援計劃導(dǎo)致需求擴張但是，供應(yīng)存在瓶頸因為疫情，還有俄羅斯和烏克蘭的沖突，供應(yīng)是沒有辦法上升的根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)原理，需求擴張后價格會上漲，價格上漲后供給一般會增加很簡單，這瓶礦泉水原來賣5元，現(xiàn)在賣8元礦泉水廠家要趕緊生產(chǎn)出來，賺錢這樣價格就趨于穩(wěn)定了但是這次不一樣，需求擴大了，因為賺了很多錢但是供應(yīng)量并沒有增加為什么沒有增加沒有辦法增加疫情和俄烏沖突需求增加了，供給沒有增加，但是價格上漲了所以需求擴大，供給不增加，最后價格上漲這是美國現(xiàn)在面臨的問題

第三，中國是怎么做到的綜上所述，我們主要從供給側(cè)應(yīng)對疫情沖擊，通過保護市場主體來穩(wěn)就業(yè)，保民生，我們更注重供給側(cè)調(diào)控疫情初期，我們多次提出推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，為企業(yè)減免稅費根據(jù)國情，到目前為止，幾乎沒有一個地方找到了黃金補貼當(dāng)然，也有一些城市嘗試過發(fā)放消費券我們和美國不一樣，美國有14億人口我們怎樣才能找到金子我們有那么多錢嗎中央政府還是地方政府上海，貴州，云南很多情況不一樣怎么發(fā)，誰發(fā)，多少錢這么多農(nóng)民工，通過什么方法很多問題我們主要不是從需求端調(diào)控不代表我們不關(guān)心民生我們非常關(guān)心民生我們能做什么就是促進復(fù)工復(fù)產(chǎn)，給企業(yè)減免稅費，同時沒有大水漫灌，給宏觀調(diào)控留有余地明年可以繼續(xù)實施相對邊際寬松的貨幣政策和積極的財政政策

相對寬松，不是絕對寬松為什么我們沒有搞大水漫灌和美國一樣，只能萎縮，不像我們?nèi)涨?，國?wù)院常務(wù)會議指出，重大項目建設(shè)，設(shè)備更新改造要注意與擴大消費相結(jié)合，擴大以工代賑促進就業(yè)，增加收入，帶來消費重大項目建設(shè)一般是指基礎(chǔ)設(shè)施，與我們的消費聯(lián)系不那么直接這一次要注意擴大消費的組合，需要促進就業(yè)，增加收入，帶來消費無論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是設(shè)備改造，當(dāng)然都要用到勞動力，所以就業(yè)就上去了，收入就增加了和為救濟而工作，這四個字非常重要美國以工代賑，我們以工代賑，完全符合我國國情

疫情以來，央行大幅增加了再貸款的使用，主要是各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用比如普惠小額貸款支持工具，科技創(chuàng)新再貸款，甚至央行最近研究建立保教樓的貨幣政策工具，我們實際上用的是結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以說，十年前，我們只有兩個名詞——貨幣政策和信貸政策事實上，我們現(xiàn)在較少談?wù)撔刨J政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策什么是結(jié)構(gòu)性貨幣政策即貨幣政策中不僅有總量，還有結(jié)構(gòu)現(xiàn)在我們理論研究的一個大方向是研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制，這是很難的但這是我們國家獨有的，獨一無二的，其他國家也不能說一點都沒有美國也有，但根本比不上我們比如房地產(chǎn)，外媒或者很多人認為中國的房地產(chǎn)很可能會失敗，因為在房地產(chǎn)的歷史上，很少有軟著陸，都是硬著陸90年代，日本，美國，甚至中國，香港，都在中間插了一刀我相信在未來，我們的房地產(chǎn)一定會軟著陸如果是硬著陸，那就不僅僅是經(jīng)濟問題，還會涉及到民生和社會問題，所以肯定會軟著陸我們用了各種方法，其實現(xiàn)在各方都參與進來了，肯定能軟著陸當(dāng)然，中國房地產(chǎn)軟著陸可能不會這么快，不是三五個月，可能需要半年，一年，甚至更長時間

然后看價格目前，中國的物價保持穩(wěn)定10月份，CPI同比上漲2.1%，比9月份回落0.7個百分點1—10月份，CPI同比上漲2%價格對我們來說太重要了，我們不會像美國那樣拿到9.1%，這是不可能的這也是為我們未來的貨幣政策邊際寬松創(chuàng)造條件，我們的物價相對穩(wěn)定今年的物價目標是3%，現(xiàn)在是2.0%，全年不能超過3%，這也為我們未來的貨幣政策留有余地

第四，貨幣政策以我為主，兼顧內(nèi)外平衡，寬進適度保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定非常重要目前人民幣對美元匯率在7.1左右，高于7.3，低于6.9今年以來，人民幣對美元匯率已貶值12%，但仍小于主要經(jīng)濟體例如，歐元誕生之初，一歐元兌換一美元被稱為平價歐元匯率在高點的時候，1歐元差不多可以兌換1.6美元，但是現(xiàn)在歐元已經(jīng)回落到和美元平價的水平我們的整體匯率相對穩(wěn)定由于各種原因，包括美聯(lián)儲加息，短期內(nèi)人民幣仍有下行壓力，但長期來看，由于我們國家的經(jīng)濟有足夠的韌性，央行也有更多的貨幣政策工具可以使用，如逆周期調(diào)節(jié)因素，在離岸市場發(fā)行央票和收緊流動性，可以保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定我們以前用過這些方法，2017年我們用了逆周期調(diào)整因子2020年，逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用，但仍可使用，不可放棄三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維也就是說，能不干預(yù)就盡量不干預(yù)，還是用市場化的匯率即使在7.3，我們也沒有介入，在6.9，我們也是盡量不介入以前很少提到，堅持市場在匯率形成中起決定性作用但是還有最后一句話，那就是堅持底線思維堅持底線思維是什么意思我們不會讓匯率大幅波動，可以擴大波動區(qū)間，但不會大幅波動，所以叫堅持底線思維這些都有深刻的含義，目的是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定這些話永遠是真的比如提到匯率，就會說人民幣匯率會在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定說到房地產(chǎn)，就是住的不投機，穩(wěn)定地價房價和預(yù)期

還有利率今年8月，我發(fā)表了一篇名為《政策利率繼續(xù)下調(diào)的可能性不大》的文章為什么因為我們在8月份降低了政策利率，這個時候，有一種觀點認為我們已經(jīng)像美國一樣進入了政策利率的下行周期美國的利率下行周期當(dāng)然指的是政策利率，市場利率由市場決定我們有什么不同中國的利率體系相當(dāng)復(fù)雜我們的政策利率與美聯(lián)儲不同這是聯(lián)邦基金利率我們主要有兩個——OMO和MLF另一個是LPR我們的LPR可以由央行指導(dǎo)，每月發(fā)布一次最后是貸款利率也就是說，我們在政策利率的基礎(chǔ)上加一些點形成LPR，在LPR的基礎(chǔ)上加一些點形成市場利率LPR是最優(yōu)貸款利率比如商業(yè)銀行給低風(fēng)險企業(yè)貸款，基本都是LPR，基本不加任何分但風(fēng)險較高的貸款可能需要追加這是我們的基本利率體系

LPR改革是最近幾年來我國利率改革的一個非常重要的方面引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率，是金融支持實體經(jīng)濟的重要舉措也就是說，政策利率是商業(yè)銀行的成本，LPR的下降等于商業(yè)銀行把利潤讓給了實體經(jīng)濟剛剛公布的最新一年期LPR為3.65%，五年期LPR為4.3%，與8月，9月，10月持平日前，易綱向全國人大常委會報告金融工作時指出，未來一個時期，我國有條件盡可能長時間保持正常的貨幣政策，保持幣值穩(wěn)定，保持流動性總量合理充裕，加大對實體經(jīng)濟的信貸支持價格，發(fā)揮貸款市場報價利率改革的效率，降低企業(yè)綜合融資和個人消費信貸成本中國人民銀行日前剛剛發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，將促進降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本降低企業(yè)融資成本和個人消費信貸，這意味著LPR有下降的空間，當(dāng)然，這并不意味著一定下降

剛剛公布的準備金率下調(diào)了0.25個百分點，幅度比較小以前是0.5個百分點，甚至1個百分點而且是金融機構(gòu)，不包括現(xiàn)有的5%的準備金率很多小村鎮(zhèn)銀行存款準備金率比較低，不算在內(nèi)，一共釋放了5000億的長期資金降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元，這意味著央行降低了給金融機構(gòu)的成本這不僅僅是針對金融機構(gòu)，而是針對實體經(jīng)濟通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)，有助于降低實體經(jīng)濟的融資成本這次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%，之前約為8%，高的時候為17%，18%現(xiàn)在我們從8%降到了7.8%，說明資金流動性增加了為什么現(xiàn)在首先是RRR切口，而不是LPR切口首先涉及到流動性，同時財政政策和貨幣政策的配合非常重要財政債券，地方政府專項債券等誰來買被各大金融機構(gòu)購買金融機構(gòu)要有資金買，所以要降低標準第二，房地產(chǎn)現(xiàn)在金融機構(gòu)介入房地產(chǎn)調(diào)控過去我們希望把金融風(fēng)險和房地產(chǎn)風(fēng)險分開，但現(xiàn)在看來，如果沒有金融干預(yù)，房地產(chǎn)風(fēng)險很難化解首先，房地產(chǎn)企業(yè)要想盡辦法自救其次，他們應(yīng)該加強地方政府的責(zé)任，以確保建筑物的交付和穩(wěn)定人民的生活最近他們開始以金融機構(gòu)和銀行的市場化，法制化為原則進行干預(yù)我們將實現(xiàn)房地產(chǎn)的軟著陸我們必須，但我們需要時間和各方面的共同努力所以我們才會先降低標準當(dāng)然，這并不意味著我們的LPR沒有下降的空間我認為還有空間

歷史表明，通貨膨脹往往出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮的頂峰最近一百年的通貨膨脹是什么時候出現(xiàn)的經(jīng)濟繁榮，物價上漲但這一次不同目前全球主要經(jīng)濟體的通貨膨脹都是經(jīng)濟衰退的結(jié)果，所以我說這次是衰退的原因，通貨膨脹是結(jié)果，這在歷史上很少見說到我們國家，最近我們國家經(jīng)濟波動比較大，但是伴隨著各項政策的不斷落實，我們有望回歸穩(wěn)定貨幣政策要靈活適度，支持經(jīng)濟復(fù)蘇和發(fā)展，保持物價基本穩(wěn)定，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定

本文根據(jù)盛松成在中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇年會暨十周年慶典上的現(xiàn)場演講整理而成。

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