投資要點:公司發(fā)布2021年年報和2022年一季報:2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入91.5億元，同比增長17.0%，歸母凈利潤5.8億元，同比下降35.9%，扣非后歸母凈利潤5.7億元，同比下降36.3%2021年第四季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.8億元，同比增長26.8%歸母凈利潤9667.2萬元，同比下降58.7%，扣非后歸母凈利潤9172.1萬元，同比下降60.1%2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.8億元，同比下降10.4%，凈利潤1.3億元，同比下降50.8%，扣非后凈利潤1.3億元，同比下降52.5%生活用紙收入持續(xù)提振，全渠道布局建設(shè)加快:從產(chǎn)品來看，2021年公司生活用紙業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入86.6億元，同比增長15.4%，2021H2實現(xiàn)營收45.8億元，同比增長15.4%，主要得益于公司在潔柔和Sunsun品牌的帶動下，不斷強(qiáng)化品牌的高端化和年輕化特征，提升母品牌對子品牌的影響力，有效提振產(chǎn)品競爭力和營收從渠道端來看，2021年，公司非傳統(tǒng)銷售模式實現(xiàn)營收43.4億元，同比增長29.5%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)銷售模式3.4%的營收增速，主要原因是公司積極迎合消費模式的變化，在保證傳統(tǒng)渠道平穩(wěn)運行的同時，加強(qiáng)了電子商務(wù)，社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道的布局和發(fā)展，加大了線上分銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，幫助高毛利，創(chuàng)新型產(chǎn)品取得了搶眼的市場表現(xiàn)盈利能力有所下降:2021年公司毛利率35.9%，下降5.4pct同比，2021H2毛利率為32.7%，同比下降4.1個百分點，主要受生活用紙市場競爭加劇，公司主要產(chǎn)品銷售價格低于預(yù)期，材料，能源等原材料價格持續(xù)上漲，生產(chǎn)端成本增加等影響2021年，公司凈利率為6.4%，下降5.2pct同比，2021H2的凈利潤率為3.5%，同比下降7.2個百分點除了受到毛利率收縮的壓力，2021年公司積極拓展渠道建設(shè)，加大品牌推廣投入2021年全年銷售費用率為21.7%，同比上升2.0個百分點，而2021年上半年銷售費用率為21.8%，同比上升5.3個百分點，一定程度上影響了公司的盈利能力盈利預(yù)測及評級:我們預(yù)計公司2022—2024年凈利潤分別為7.0，8.2，9.4億元，同比增長20.4%，17.8%，13.9%當(dāng)前收盤價對應(yīng)2022—2023年P(guān)E的20倍和17倍，2022—2023年P(guān)S的1.34倍和1.1倍因此，我們主要參考可比公司2022年公司PE估值22~23倍，對應(yīng)11.73~12.26元合理價值區(qū)間，2022年P(guān)S估值1.49~1.56倍，給予優(yōu)于市場評級風(fēng)險:原材料價格持續(xù)高企，市場競爭加劇，新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期

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